PPP项目资产证券化呈现三大“新风向”
政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化在我国虽然兴起时间短，目前上市的相关产品也不多，但其受到的关注度却很高。
尤其是在财政部、人民银行和证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号，以下简称《通知》）之后，业界对于在“规范”框架下开展PPP项目资产证券化的关注度更是一路攀升。
新政颁布之后，PPP项目资产证券化呈现出了哪些“新风向”？
注重“规范发展”强调在监管框架下开展
政府有关部门、金融机构和相关主体，要在监管部门划定的政策框架内开展PPP资产证券化。
强调“规范”，一直都是财政部在推进PPP工作时坚持的原则，但即便如此仍然有一些“假PPP”试图蒙混过关。目前，PPP不断与资产证券化碰撞出新火花，越来越多的项目对此跃跃欲试之时，财政部联合人民银行、证监会等主管部门联合加大力度，再次举起“规范发展”大旗。
财政部金融司司长孙晓霞强调，政府有关部门、金融机构和相关主体，应该着眼长远，立足于“让市场发挥资源配置的决定性作用、更好发挥政府作用”，在监管部门划定的政策框架内开展PPP资产证券化。
中国证监会债券部主任蔡建春也表示，资本市场是PPP项目规范发展的试金石。PPP资产证券化，应当严格按照证券监管规则履行相应的信息披露义务，接受证监会、交易场所和协会等单位的行政监管与自律管理，也要接受市场的监督。
那么，进行资产证券化的PPP项目需要具备哪些“规范”的特征？
根据《通知》的要求，开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流，能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。
作为发起人（原始权益人）的，应当已落实融资方案，前期融资实际到账。项目公司、项目公司的股东作为发起人（原始权益人）申请通过发行主管部门绿色通道受理的，项目还应当成功运营2年以上，发起人（原始权益人）信用稳健，最近3年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
在“规范”的要求之下，“唯有规范化的PPP项目才有实现资产证券化目标的可能。”这已经成为业内人士的共识。
更为重要的是，业界普遍认为，PPP证券化的发展，将有助于提升PPP项目的规范性和透明度，激励项目参与方从项目开始阶段就按照资本市场公开透明的标准严格要求，履行相应程序，提升规范运作水平。
中信证券股份有限公司总监、资产证券化业务线联席负责人刘炜敏表示，资产证券化可以通过在设立、存续等环节建立严格的审核标准、规范的审核程序、充分的信息披露等方式，加强对社会资本及PPP项目的约束，做“真PPP”，引导资金配置至优质的社会资本方、运营及效益良好、风险控制适当的PPP项目及PPP项目管理优良及政府债务水平良好的区域。
上海市财政局纪鑫华分析，资产证券化多以给项目带来现金流的股权、收益权或合同债权等为基础资产，核心在于现金流。因此，通过资产证券化，将推动社会资本更为关注PPP项目全生命周期中的运营，提高运营绩效以获得更为充沛、稳定的收益，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，从而有助于引导PPP项目的规范实施和有效运营，避免异化为简单的项目建设或变相融资。
资产证券化是项目再融资和提高资产流动性的手段，不能让PPP项目资产证券化成为社会资本的快速“退出”渠道。
自从PPP遇见资产证券化，很多市场期待随之产生，如融资、退出、盘活存量资产等。面对如此多的期待，PPP项目资产证券化工作推进的“初心”到底是什么？
孙晓霞表示，资产证券化是项目再融资和提高资产流动性的手段，应坚持在确保实现PPP项目全生命周期管理、确保公共服务供给质量和效率的基础上推进，不能让PPP资产证券化成为社会资本的快速“退出”渠道。PPP项目资产证券化要注重“正本清源”。
“PPP项目资产证券化不但为资本市场与PPP领域之间架接了一座桥梁，更可以成为PPP领域发展的重要推动力。”蔡建春表示，资产证券化是盘活PPP项目存量资产的方式之一，可通过市场化方式提高PPP项目资产的流动性，提高资金使用效率和社会资本的参与意愿，吸引更多社会资本参与PPP项目建设。
近期，国务院明确提出“要拿出更多优质资产，通过政府和社会资本合作模式引入各类投资，回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，实现良性循环。”
蔡建春认为，服务实体经济是资本市场发展的根本目标，疏通资金进入实体经济的渠道，促进资源优化配置到实体经济最需要的领域是当前金融领域工作的重中之重，资产证券化业务发展同样应当符合这一根本目标要求。
中国资产证券化研究院院长林华表示，《通知》提到将进一步优化审核程序和优化发展环境，为PPP项目资产证券化大发展打造良好的外部环境，这一政策上的支持有助于进一步提升融资方盘活存量的积极性。
《通知》在鼓励传统PPP资产证券化项目的同时，还提及了一些PPP资产证券化的创新方向，如PPP相关的未来收益权、股权、PPP REITs（不动产信托投资基金）等等，鼓励更多的资产和机构参与进来，这将进一步拓宽PPP资产证券化的业务范围。
中国银行间市场交易商协会市场创新部主任徐光介绍，截至今年6月，该协会累计注册发行各类债务融资工具27.63万亿元，其中支持基础设施、公共事业、交通运输类等相关领域的企业发行债务融资工具达到6.25万亿元，占到协会债务融资工具累计发行规模的20%以上。
徐光认为，债务融资工具市场发展为PPP融资提供了广阔的空间，资产支持票据（ABN）、项目收益票据（PRN）、“债贷组合”和“债贷基组合”等丰富的产品序列也可以为PPP融资提供更多选择。
PPP项目资产证券化产品，应坚决避免本应完全依赖项目未来现金流收益的PPP资产证券化产品，将偿付责任向政府延伸。
孙晓霞表示，为了营造有利于PPP项目资产证券化的环境，将加强PPP项目全过程信息披露，确保项目实施和资产证券化业务公开透明、有序实施，接受社会和市场监督，为PPP项目资产证券化健康发展营造良好环境，奠定坚实基础。同时，孙晓霞强调，对本应完全依赖项目未来现金流收益的PPP资产证券化产品，要坚决避免将偿付责任向政府延伸，“绑架”政府刚性兑付。
一边是努力营造环境促进PPP项目资产证券化的健康发展，一边是将各类监管手段用足以促进其规范发展、防范风险。PPP项目资产证券化的主要风险在哪里，如何规避？
在规范发展与风险防范方面，孙晓霞强调，资产证券化的健康发展，根源上依赖于PPP本身的健康发展。要坚决防范由PPP项目运营风险蔓延到投资人风险。各地要进一步增强风险意识，采取有效措施，加大监管力度，纠正“完全兜底”和“伪装上马”的“假PPP”项目，强化财政承受能力论证10%“红线”的硬性约束。
中央财经大学中财—鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成曾撰文分析，和其他证券类的产品相比，PPP项目资产证券产品有较高的风险。一旦出现项目公司不能按期兑付产品利息或本金，就会出现违约。目前，市场上已经出现基础设施类资产证券化产品实质性违约的案例。这对于我国蓬勃发展的PPP市场而言，需要引起高度重视。
温来成建议，在现阶段，需要择优筛选PPP项目开展资产证券化，切实做好风险隔离安排，通过特殊目的载体（SPV）和必要的增信措施，坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发起人（原始权益人）资产之间做好风险隔离。充分披露资产证券化相关信息。通过上述有效措施，切实管控PPP项目资产证券风险，促进我国PPP模式的健康发展。
林华也表示，在PPP项目资产证券化即将迎来新发展机遇的时刻，提前做好产品风险防控机制的建设尤为重要。
他分析，《通知》建立了PPP资产证券化全流程的风险防控机制。在前期，是严格的PPP项目筛选和发起人准入，二者缺一不可。在中期，是完善的风险隔离设计，既保证基础资产风险和原始权益人之间的风险隔离，也要保证产品风险不能转嫁给政府和公众。在后期，则是要求政府做好项目生命周期的合同履约管理，要求监管机构加强协同，要求中介机构做好尽职调查和存续期信息披露。
（记者 于丽）