沈建光：今年经济能否企稳取决于一件大事

　　2015年中国GDP降至6.9%，不及7%年初目标，且创1990年以来的新低。考虑2016年财政与货币政策更加宽松，审计署审计之后，前期拖延项目陆续开工，以及“十三五”开局之年项目陆续上马，笔者以为，2016经济企稳是有基础的。当然，美好愿景能否落地，还需直面国际经济金融体系的困境，稳增长与调结构目标之间的艰难平衡，新供给改革能否切实落地，以及如何拿捏改革节奏等挑战。

　　 2016 经济新亮点待发掘

　　著名的拉弗曲线显示，在适度范围内降低税率，不但会刺激经济增长，甚至可能增加政府收入。这样看来，以减税为主的积极财政政策取代以投资刺激为主的积极财政政策，不失为当下既有助于稳增长，又利于调结构的良策。

　　从经济基本面来看，近年来中国经济面临投资回报率下降、人口红利减少、劳动力工资上涨与老龄化以及环境保护等因素的影响，经济潜在增长率有所下滑，2016年四季度中国GDP跌至6.8%，全年增速为6.9%，低于政府目标，而结合更为悲观的发电量、企业利润、货运量等数据，不少质疑甚至认为，当前中国经济增速或比官方数据更低。

　　面对经济下行态势，去年中央经济工作会议提出实行减税降费政策，并阶段性提高财政赤字率，对于中国经济的陈疾可谓对症下药。实际上，十八届三中全会虽为中国经济开出“市场发挥资源配置的决定性作用”的处方，但是政府对整个经济运行的干预始终尾大不掉。近几年不断依靠政府投资实现“稳增长”更加剧了对政府有形之手的依赖症。2015年，部分因为财政收入增速下滑，完成“营改增”改革并借此实现减税的既定计划被迫拖延。

　　笔者以为，中央经济工作会议中“阶段性提高财政赤字率并主要用于弥补降税带来的财政减收”代表了稳增长的另外一种选择：降低企业个人的负担，充分调动企业和居民部门的活力来实现经济增长目标。著名的拉弗曲线显示，在适度范围内降低税率，不但会刺激经济增长，甚至可能增加政府收入。这样看来，以减税为主的积极财政政策取代以投资刺激为主的积极财政政策，不失为当下既有助于稳增长，又利于调结构的良策。

　　不久前结束的全国财政工作会议上，财政部长楼继伟明确表示，2016年和今后一段时间将全面推开“营改增”改革，进一步实施减税降费政策，并坚决制止各种乱收费和“过头税”，给企业和市场主体留有更多可用资金。此外，我国目前的社保缴费占工资总额比重超过40%，在世界范围内属于较高水平，部分原因在于弥补社保体系建立之前的历史欠账。笔者以为如果能够划转部分国有资产到社保基金以弥补欠账，也可以降低企业负担，推动劳动者工资上涨，实现藏富于民。

　　中国房地产市场自2014年遇冷以来，房地产市场投资持续下滑。尽管决策层已经从降低首付与税费、公积金政策调整，以及取消限购等多个方面支持房地产市场，房地产销售回暖，但三四线城市的高库存使得房地产投资仍然拖累经济增长。同时，房地产是我国经济的重要支柱之一，房地产市场景气度偏低对国民经济的综合影响不可小觑。

　　例如，从消费方面，购房需求不仅会直接影响建筑及装潢材料、家具、家电等房地产相关消费，也通过财富效应影响居民消费。而从投资来看，房地产投资约占我国城镇固定资产投资的20％，且上下游关联产业众多，如涉及到机械设备制造业、金属产品制造业、建筑材料、化学工业等多个行业的发展。

　　更为重要的是，房地产对地方政府，特别是三四线城市财政影响较大。如今三四线以及东北老工业城市普遍面临房地产市场高库存的窘境，土地出让收入锐减使得地方政府捉襟见肘，甚至借钱发工资的现象也屡屡出现。此外，房地产市场是影响金融体系的关键因素之一。其不仅直接影响金融部门对于房地产行业相关信贷的发放，也会因为房地产和土地作为抵押品价值随房价波动而影响金融稳定。

　　从上述角度而言，三四线城市能否去库存，关系到2016年经济能否企稳。而此次决策层提出鼓励农民在所工作的城市购房，给予适当支持，符合去库存与以人为本的城镇化双重要求。按照中央经济工作会议的要求，国家发改委已经在制定实施1亿非城镇户籍人口在城市的落户方案。

　　当然，当前全国农民工总量达到2.6亿，全国留守儿童超过6000万，城乡流动儿童超过3500万，鼓励农民购房与落户，必须考虑到向上述人群提供与城镇市民相等的社会保障与公共服务，落实并非易事。这其中的资金缺口还需通过更多的中央对地方转移支付才能实现。

　　另外，注重供给端改革是本届政府经济执政理念中的亮点，经济增长从本质来讲取决于资源条件与制度条件，即充分发挥劳动力、资金、土地等要素的力量，并通过鼓励创新，提高全要素生产率。

　　十八届五中全会公布的“十三五”规划建议中就明确了创新作为引领发展的第一动力的地位，把创新摆在国家发展全局的核心位置。在此框架下，经济工作会议提倡“大众创业、万众创新”有利于释放新需求；强调制造业升级，也是出于供需不匹配，高端需求充裕而得不到满足，低端制造业存在普遍产能过剩的考虑；另外，放开二孩、加大教育投入，实施人才优先发展战略等也从人力资本的角度出发，释放其对增长的作用；更深层而言，加快行政管理体制改革、国企改革、财税改革则是从体制供给的角度，为增长提供新的支持。

　　笔者注意到部分改革正在紧锣密鼓地加速推进。例如中石油近期宣布整合其旗下的管道资产，为其管网业务拆分和独立做好准备。这符合国有垄断行业改革的基本思路，即天然垄断部门如油气管网成立独立公司并由政府直接监管定价，逐步开放可竞争部门如开采和炼化。

　　此外，中央经济工作会议要求建立尽快形成融资功能完备、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场。不久前，全国人大常委会授权国务院推进股票发行注册制改革。这标志着自中国证券市场建立以来由政府以行政审批的方式决定新股上市的标的和节奏的运营模式将逐步让位于由市场来决定资源配置的新模式。中国股权融资渠道不畅，二级市场重题材炒作却不重视价值投资等诸多顽疾有望得到根治。

　　毫无疑问，2015年金融风险有所加大，体现在：一是资本市场经历大幅动荡，年中股灾造成40万亿元财富蒸发，并由于救市不力影响政府公信力；二是“8•11”汇改后，全球外汇市场动荡加剧，人民币短期内对美元显著贬值，为防止资金大规模撤离，央行出手干预，付出沉重代价，外汇储备一年之内从3.8万亿美元降至3.4万亿美元；三是信用违约事件层出不穷。例如由于大宗商品价格走跌，经济形势不容乐观，云南昆明泛亚所出现兑付危机，涉及金额400亿元；四是互联网金融蓬勃发展背后监管缺失的问题逐步显现。P2P行业杂草丛生，近期e租宝事件显示互联网金融或是下一个金融风险集中爆发的领域。

　　为防止金融风险，决策层有必要从顶层设计的角度对现有金融框架进行调整。对此，当前市场已经有所讨论，但未形成广泛共识。在笔者看来，可以效仿金融危机以来国际央行改革的最新经验，或采取超级央行模式，统一金融监管体系。

　　四大经济难点待解

　　去产能与去杠杆不可避免地会对经济造成冲击，而去库存、降成本、补短板又是试图避免冲击过大，支持增长不至于失速的举措。但根据以往经验，理想情况在落实过程中必将面临不少难点与困境

　　当然，机遇与挑战同在。中央经济工作会议的诸多措施能否切实落实，还需面对如下挑战：

　　第一，全球经济疲软与美联储货币政策不确定增加了防范金融风险的难度。

　　在笔者看来，2016年海外经济的不确定性空前加大，体现在：一是美联储危机之后首次加息，但考虑到美国制造业表现不佳，非能源贸易逆差高于危机之前，经济复苏前景的不确定性影响美联储货币政策收紧步伐，增加变数；二是全球大宗商品价格下跌带来通缩压力。作为全球经济晴雨表的BDI指数跌至478，创1985年1月该指数创建以来最低水平，既预示全球经济困境，也表明欧洲日本抗通缩的形势仍然相当严峻；三是新兴市场国家危机重重，货币大幅贬值，巴西、俄罗斯更是重灾区，陷入经济衰退。

　　从这个意义而言，2016年全球经济的整体困境并不比金融危机时乐观，金融市场动荡局面也未见得轻松。这不仅意味着在新兴市场需求疲软，美国需求复苏难以弥补缺口的局面下，2016年中国出口形势会比2015年更严峻，更意味着中国经济仍将面临外汇市场动荡与资本项目流出的双重压力。此外，考虑到国内银行不良贷款率上升，如何既压缩产能、去杠杆，又能在资本项目开放不断推进的条件下，防范资金流出与海外动荡对中国金融安全的冲击，这或是2016年决策者面对的最大考验。

　　第二，如何协调诸多任务在实施中可能存在的矛盾？

　　2016年经济工作的五大任务去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板是平衡稳增长与调结构的理想愿景。其中，去产能与去杠杆不可避免地会对经济造成冲击，而去库存、降成本、补短板又是试图避免冲击过大，支持增长不至于失速的举措。但根据以往经验，理想情况在落实过程中必将面临不少难点与困境。

　　以产能过剩为例，“去产能”位列五大任务之首。但毫无疑问，无论是去产能，还是去杠杆，都已困扰中国经济多年。在经济下滑阶段，切实落实必将对增长造成打击，而这种阵痛决策层是否准备好承受？中央经济工作会议通告中提到，考虑到失业安置问题，提倡多兼并重组，少破产，是一种平衡思维，但也面临理想状态推进的不确定性。试想在市场条件下，僵尸企业财务状况若已达到破产境地，反而要求兼并重组，又如何操作？由谁出面？倘若任务又会落到国企肩上，是否有违于国企改革初衷？

　　第三，制度创新能否实质推进？

　　在笔者看来，供给端改革关键在于制度创新，其实与三中全会的核心思想让市场在资源配置中起决定性作用一脉相承。为何有此判断，原因在于追溯困扰当前中国经济领域的诸多难点与矛盾，归纳总结下来，无外乎以下三方面关系尚未理顺：

　　一是中央与地方利益存在博弈。正如上文多次所谈，房地产去库存需要地方政府资金，但如今财税改革在理顺财权与事权方面进展缓慢，地方财政捉襟见肘如何加大支出？考虑到官员考核与激励机制转变，当前地方政府不作为现象也是屡见不鲜。

　　二是各利益部门之间存在博弈。例如，当前“一行三会”目标差异化不利于防范金融风险与金融监管改革；落实税制改革方面，财政部与税务总局常无法达成一致意见；项目审批方面，发改委与财政部之间也同样存在财权、事权和审批权不统一的现象。因此，避免内部损耗导致改革空转，需要破除部门利益，从顶层设计的角度做出安排。

　　三是政府与市场主体之间的博弈。例如，早前政府寄予厚望的PPP，之所以推进缓慢，与民营资本担忧政府既做裁判员又做运动员的传统做法密切相关；而补齐软硬基础设施短板，也在很大程度上取决于能否通过行政体制改革营造出合适的土壤。同时，只有通过营造公平的竞争环境、规范的法治氛围，以及制定适宜的标准，市场主体才有足够的动力实施创新。

　　毫无疑问，制度改革从上述角度有所突破并非易事，需要更大的改革决心。

　　第四，推进改革的节奏如何拿捏？

　　中央经济工作会议提出深化国企、财税、金融、社保医疗改革。笔者以为拿捏改革节奏，平衡改革与其他政策目标的冲突亦颇具挑战性。

　　国企改革方面，会议提出推进国有资本运营公司，有意效仿新加坡淡马锡模式提升国有企业竞争力。而新加坡模式国有资本运营公司的成功在于着眼财务投资，政府并不直接干预企业运营、人事制度；国有资本更是以财务回报为主要标准可进可退。在我国，既想要引入市场化力量提升效率，又要兼顾国企内部党管干部原则，完成国有企业做大做强做优的政治要求，强化国企控制力，难度不小。

　　2016年财税改革的要点之一在于完善地方税体系。在营改增之后，作为地方税主要税种的营业税逐步退出历史舞台，为地方政府找到稳定的新税基迫在眉睫。房地产税是许多国家地方税的主要税种，也符合地方政府激励相容原理，本应是完善地方税的主力品种。但是，当前我国大多数城市房地产库存偏高，房产价格或影响金融稳定的局面下，房地产税改革何去何从，短期内恐怕难有定论。

　　金融改革方面全会要求建立融资功能完备的证券市场。打通股权融资渠道无疑将助力中国金融去杠杆，也有利于推动“大众创业，万众创新”，IPO注册制改革目前已经箭在弦上。但是中国的投资者大多为个人投资者，炒差炒新积习已久，大量股票估值水平显著高于成熟市场类似股票。注册制改革之后新股大幅扩容将严重打击投资者信心，反而不利于提升直接融资水平。但是如果继续维持政府对于新股发行节奏的管控，又违背注册制初衷。改革节奏的拿捏更需要寻求多方面因素的平衡。

　　（作者：沈建光，瑞穗证券亚洲首席经济学家。）