经济在筑底过程中 稳增长效果渐显现

　　经济领域：部分指标微弱改善，但总体仍处于筑底阶段
　　5月份，宏观经济的部分指标较4月份呈现微弱改善，工业生产增速小幅回升，出口降幅有所收窄，房地产销售好转对相关领域消费产生了一定的带动效应，消费增速也小幅回升。但是，各项指标改善的力度较弱，而房地产和基建两大投资主力的增速仍在回落，固定资产投资增速进一步放缓，投资持续放缓显示经济缺乏企稳的动力。
　　总的来看，近两个月经济改善的程度低于预期，前期稳增长及宽松政策效果的显现还比较缓慢，宏观经济总体还处于艰难筑底的过程中。我们认为，政策效应最早在三季度才能得到明显的显现，经济将最早在三季度呈现比较明确的企稳回升态势。
　　1．工业生产低位小幅回升，但回升的基础不牢固
　　5月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，比4月份加快0.2个百分点，工业生产增速连续两个月小幅回升。环比看，5月份工业增加值比上月增长0.52%，环比增速比上月收窄0.05个百分点。
　　分行业看，受经济转型升级的拉动，高技术、新兴行业以及消费类制造业表现较好。当月，以医药、航空航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业、信息化学品制造业等为代表的高技术行业工业增加值同比增长9.3%，高于整体工业3.2个百分点。
　　产品方面，新能源汽车、工业机器人、铁路机车、铁路客车、城市轨道、智能电视、太阳能电池等新兴产品产量增速均超过20%。同时，消费类制造业增速的改善最为显著，当月农副食品加工、食品制造、纺织业等消费品制造业增速分别为5.1%、7.2%和8.0%，比上月分别上升2.8、1.3和1.4个百分点。
　　但是，工业增长持续回升的基础并不牢固：一是投资、消费、出口均处于低迷状态，国内、外总需求远未企稳；二是工业库存仍处高位。5月工业产销率为97.5%，较上年同期下降0.2百分点，处于历史同期低位，仅略高于2009年的97.3%，反映市场供需状况不容乐观；第三，企业盈利没有实质性改善，扩大生产的动力不足。
　　近两个月，工业企业盈利的降幅明显收窄，但盈利的改善很大程度上来自于股票、基金、债券、投资子公司等权益性投资和债权性投资取得的投资收益，企业业绩并没有实质性好转。
　　1-4月企业利润下降1.3%，降幅比前3个月收窄2.9个百分点，但主营业务收入并没有同比改善，前4个月企业主营业务收入增长1.6%，增速比前3个月下滑0.5个百分点。4月份当月，企业利润同比增长120.3亿元，其中，投资收益同比增长116.1亿元。此外，继4月份发电量增速实现今年来首次正增长后，5月再度回落至零增长，也反映企业生产活动低迷不振。
　　2．固定资产投资进一步放缓
　　1-5月，全国固定资产投资增长11.4%，较前4个月回落0.6 个百分点。具体看，制造业投资随着工业生产的小幅回升而略有好转，增速较前4个月回升0.1 个百分点至10.0%；基建投资增速进一步下滑，1-5月同比增长18.1%，增速比前4个月回落2.3个百分点；房地产投资增速继续回落，1-5月同比增长5.1%，增速比前4个月回落0.9个百分点，回落幅度比1-4月份收窄1.6个百分点。其中，5月份增长2.4%，比4月份提高1.9个百分点。
　　工业生产的微弱改善在制造业投资上有所显现，房地产销售好转对房地产投资正在产生缓慢的改善效应，此外，进入5 月份以后发改委再度批复大规模基建项目，对基建投资将产生一定的持续推动作用。但是，资金和新开工项目不足仍是制约投资增长的主要因素。
　　1-5月份，投资到位资金增长6%，增速比前4个月回落0.5个百分点，比同期投资增速低5.4个百分点，其中国内贷款下降6.3%，降幅比前4个月扩大4.2个百分点，连续三个月负增长。同期，新开工项目计划总投资同比增长0.5%，虽比上月回升0.3个百分点，但仍处于较低水平，其中亿元以上新开工项目计划总投资同比下降20%，新开工大项目不足问题尤为突出。总体来看，房地产和基建两大投资主力的增速仍在回落，固定资产投资增速还在持续放缓，表明宏观经济还在艰难的筑底阶段，远谈不上企稳回升。
　　3．消费增速在总体稳健的基础上小幅回升
　　5月份，消费增速在总体稳健的基础上小幅回升。当月社会消费品零售总额同比增长10.1%，增速比4月回升0.1个百分点。环比来看，当月社会消费品零售总额环比增长0.81%，增速比4月回升0.09个百分点。消费增长最快的三个行业分别是通讯器材、建筑装潢以及家具类，而后两者明显受到了房地产销售改善的带动。
　　消费相对低迷的仍然是汽车和石油制品类，随着油价的企稳，石油制品类消费的跌幅已在逐步收窄。5月份石油制品消费同比下降5.5%，比4月份收窄1.9个百分点。消费的表现比较平稳，经济增长下台阶、内需疲软并没有导致消费出现下滑，但也不可避免地对消费进一步增长形成制约，使消费不可能大幅提升。
　　4．出口形势有所改善，进口低迷凸显内需疲弱
　　2015年5月，我国出口同比下降2.5%，连续3个月负增长，在外需有所改善的情况下，5月份出口较前两个月有所好转，出口降幅比上月收窄3.9个百分点。但是，受外需整体疲弱、人民币实际有效汇率走强、企业用地用工成本上升以及去产能压力等因素的影响，出口竞争力仍然较弱，出口总体形势比较严峻。
　　5月份，制造业PMI出口订单指数连续8个月低于50%，非制造业出口订单指数连续4个月下降至47.9%。此外，中国作为全世界第一出口大国，月度出口规模已很大，比5年前同期高出45%，出口额难以重现过去的高增长。
　　5月份，进口同比下降17.6%，连续7个月负增长，降幅比上月扩大1.3个百分点。尽管大宗商品价格低位震荡，但资金压力和投资意愿较低，难以激发企业在价格低位购进囤货的意愿，部分能源资源型产品的进口数量持续负增长，凸显内需疲弱。
　　5月铁矿砂及其精矿、原油、食用植物油、钢材进口数量分别下降8.4%、10.9%、19.4%和13.7%。即便出口增速连续负增长，进口降幅扩大依然抬高贸易顺差，当月贸易顺差比上月扩大253亿美元至594.88亿美元。
　　5．消费价格涨幅放缓，工业品价格跌幅收窄
　　5月份，CPI同比上涨1.2%，涨幅较上月放缓0.3个百分点，消费价格连续8个月处于低于2%的低通胀水平。其中，食品价格上涨1.6%，涨幅收窄1.1个百分点；非食品价格上涨1%，涨幅回升0.1个百分点。环比来看，5月CPI环比下跌0.2%。CPI环比下跌主要是季节因素导致鲜活食品价格下跌，鲜菜、鲜果、鸡蛋价格环比降幅均较大，而非食品价格受车用燃料等价格回升的拉动，涨幅回升。
　　5月份，PPI同比下降4.6%，降幅与上月持平，连续38个月负增长，但环比降幅较上月收窄0.2个百分点至0.1%，呈现出一定的低位企稳迹象，主要原因是大宗商品及原油价格回升，带动相关行业价格环比回升。总体来看，宏观经济环境对价格仍然存在着持续的制约作用，导致居民消费领域低通胀、工业领域通缩局面持续。
　　金融领域：实体经济和金融领域资金状况两重天
　　1．实体经济领域资金供需两弱
　　从贷款来看，5月新增信贷环比有所回升，但主要是居民中长期贷款和票据融资增加较多。当月人民币贷款增加9008 亿元，较上月提高近2000 亿元。
　　从贷款结构上看，信贷环比增加较多的主要是：一是房地产市场回暖、成交量回升带动个人按揭贷款回升，居民中长期贷款大幅增加2063 亿元，环比多增近500 亿元；二是票据融资增加2233 亿元，环比多增达872 亿元，主要原因是当月存款增加较多，商业银行资金充裕。同时，近两个月银行间市场利率大幅下行，票据利率跟随回落，增大了票据贴现对企业的吸引力。因此，银行通过票据融资增加信贷投放规模，使得票据融资与企业短期贷款“一起一落”（5月份非金融企业短期贷款增加295亿元，环比少增409亿元）。尽管贷款环比大幅增长，但非金融企业中长期贷款新增量有所下降，5月非金融企业中长期贷款增加2548亿元，比上月少增228亿元。
　　企业中长期贷款环比少增，反映实体经济领域资金供、需两弱，从商业银行的角度来说，对经济的悲观预期打压其放贷意愿，对企业贷款投放态度比较谨慎，在资金充裕的情况下，用票据融资充信贷规模；从企业的角度来说，经济低迷，内外需不振，产能大面积出清，企业的借款意愿同样较低，最终导致在贷款总规模大幅增长的情况下，企业中长期贷款新增量反而逆势而降。此外，随着国内股市前段时间的暴涨，近两个月居民短期贷款较前几个月大幅增长，不排除一部分信贷资金流入股市。
　　从社会融资规模来看，进一步印证了资金供需的低迷。5月社会融资规模增量为1.22 万亿元，尽管比上月多增，但比去年同期少近1400 亿元，当月余额增长12.1%，屡创历史新低。
　　从社会融资结构来看，首先，5月环比多增量大部分来自于票据融资，票据融资环比多增量占社会融资整体多增量的60%以上。第二，受同业监管加强、地方政府债务规范化和需求疲弱的共同影响，信托贷款、委托贷款等“影子银行”融资继续低迷，5月委托、信托贷款共计少增近2000 亿。第三，直接融资方面，前段时期股票市场的上涨带来了股票融资量的上升，非金融企业境内股票融资584 亿元，同比多422 亿元；而债券市场表现较弱，企业债券融资1528 亿元，同比降1269亿元。总体来看，股票、债券融资占社会融资总规模的比重仍相对较小，新增信贷仍然占社会融资总规模的70%左右。
　　2．金融领域资金充裕
　　从存款情况看，存款结构的变化反映资金大量进入股市。5月人民币存款增加3.23 万亿元，同、环比分别多增1.86万亿元和2.36万亿元，存款情况有所好转。但在股市繁荣的背景下，居民存款绝对额减少，非银行金融机构存款大幅增长，5月份居民存款减少4413亿元，而非银行金融机构存款大幅增加1.94万亿元，反映居民存款大量进入股市。
　　同时，随着货币市场流动性宽松，券商、基金等金融机构将拆借、回购资金转存银行，这也说明存款基础并不稳固，银行存款依然面临被分流的压力。
　　从货币总量来看，5月末，M2 同比增速为10.8%，较上月提高了0.7 个百分点。这主要是受前期准备金率下调、公开市场加大资金投放以及外汇占款有所企稳等因素的共同影响，但10.8%的增速依然偏低。M1 增速较上月回升，但总体仍持续偏低，除企业经营活力不强的因素外，货币基金、银行理财等对活期存款的持续分流是重要原因，制约了货币总量的增长。
　　从同业市场来看，5月份银行间同业拆借利率延续大幅下降的趋势，反映同业市场资金状况十分充裕。当月银行间同业拆借加权平均利率由3月份的3.69%、4月份的2.49%进一步下降至1.42%，利率水平已降至近5年的最低点。5月份当月资金利率呈现逐步走低的态势，并在6月1日达到谷底，隔夜SHIBOR跌至1.027%的历史最低值。
　　6月份以来，由于股市IPO密集发行，半年末资金时点将至，金融机构预期趋于谨慎，同业市场资金面较前期有所收紧，市场利率逐步走高，但涨幅比较缓慢，总体仍处于近几个月的较低水平，与前两年同期水平不可同日而语。这也侧面反映出较为宽松的流动性环境并没有充分对接实体经济，大量的资金停留在金融体系内部。
　　从股市来看，股市暴涨带动资金大幅流入。本轮牛市行情启动以来，股市实现了持续、快速的上涨。年初至5月底，上证综指累计大幅上涨42.6%至4612点。同时，市场成交活跃，5月份沪、深两市成交金额共计31.3万亿元，为年初1月份成交额的2.5倍。在牛市的带动下，近几个月各类资金大量流入股市，保证金连续几个月净流入，5月份更是净流入9000多亿元。尤其是在打新股的前后几天期间，保证金甚至净流入上万亿元，大量的资金源源不断地流入并滞留在股票市场。
　　热点问题：取消商业银行存贷比法定监管指标
　　近日，国务院常务会议通过《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》。草案借鉴国际经验，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。该项修订待全国人大常委会审议通过后将落地实施。
　　1．取消存贷比法定监管指标的必要性
　　存贷比规定于1995年正式纳入《商业银行法》，沿用至今已长达20年。近年来，随着商业银行资产负债结构、经营模式和金融市场的发展变化，存贷比监管指标日益表现出几大弊端：
　　首先，存贷比这一监管指标覆盖面不足，风险敏感性下降，不能充分考虑银行各类资金来源和运用在期限和稳定性方面的差异，难以全面反映银行流动性风险。
　　第二，商业银行受存贷比的限制，制约了其信贷投放能力。2015年一季度末，商业银行贷存比为65.7%，尽管未触及75%的监管红线，但部分股份制银行和城商行贷存比接近甚至达到上限，制约了其信贷投放能力。
　　第三，为了应对监管，银行需全力吸收存款满足监管要求，导致在考核时点经常出现存贷款“冲时点”、资金“大腾挪”等现象，也不可避免地推升了银行的负债成本。同时，为了绕过存贷比的限制，近年来催生了大量高成本表外融资业务和各类通道类业务，导致了资金的扭曲，推升了资金成本。
　　近两年，商业银行的经营环境不断恶化，利润增速大幅下滑，不良贷款持续攀升，存款增长放缓，资金成本攀升，在此背景下，业界对于取消存贷比考核的呼声越来越高。监管层也开始逐步推动取消存贷比考核。
　　同时，在流动性风险管理方面，逐步建立起流动性覆盖率、净稳定融资比例、核心负债依存度、流动性缺口率、客户存款集中度以及同业负债集中度等多个监管指标，以替代存贷比考核的作用。
　　此外，随着存款保险制度的正式实施，储户的资金安全性对银行经营行为和道德风险的依赖度大大降低，应当取消存贷比这一行政性监管手段，赋予商业银行更大的市场化经营空间。
　　2．取消存贷比法定监管指标对商业银行的影响
　　取消存贷比法定监管指标对商业银行具有十分深远的影响：
　　首先，释放银行信贷空间，有利于支持实体经济发展，从制度上消除融资难的病根。尤其将有力地释放中小银行的信贷空间，重点增大对“三农”和小微企业的支持力度，提高资金使用效率和优化经济结构。
　　预计未来商业银行存贷比整体水平将逐步上升，不过，在当前缺乏有效融资主体，银行风险偏好回落的情况下，存贷比并非信贷增长乏力的唯一约束，因此，取消存贷比法定监管并不意味着信贷投放将大幅度增加。
　　第二，有利于银行表外和通道业务回归表内，从而降低资金成本，有效地缓解融资贵的问题。第三，有利于降低银行负债端成本，缓解利率市场化进程中银行面临的负债成本上升压力。